Wójcik: Uderzenie w mit potęgi Rosnieftu
Rosnieft od kilku ostatnich lat dokonuje najgorszych, przynoszących straty alokacji kapitału. To powoduje gwałtowny spadek wartości kapitału inwestycyjnego, spadek dochodu netto oraz coraz niższe dywidendy. A przede wszystkim niekorzystnie rysuje perspektywy Rosnieftu jako producenta i eksportera ropy, dostarczającego największe przychody do budżetu Rosji – pisze Teresa Wójcik, redaktor portalu BiznesAlert.pl.
Raport jak gwóźdź do trumny
Z dobrze udokumentowanego raportu Sbierbank CIB USA wynika, że dłużne zobowiązania finansowe Rosnieftu wynoszą co najmniej 73 mld dol. Ogromna większość tej kwoty to należności z tytułu rujnujących przejęć, których listę otwiera transakcja z TNK BP, kosztująca 61,5 mld dol. Księgowość rosyjskiego potentata pomimo audytu znanej firmy międzynarodowej jest mocno skomplikowana. Na tyle, że rzeczywiste zadłużenie netto może być jeszcze wyższe niż 73 mld dol. Zadziwia fakt, że bardzo niewiele z tej kwoty zainwestowano w podstawowy (teoretycznie) program Rosnieftu – w działalność poszukiwawczo-rozpoznawczą nowych złóż ropy i eksploatację tych nowych złóż. Co jest pilne, bo stare poważnie zaczynają się wyczerpywać. Tymczasem wydobycie ropy dla największego rosyjskiego koncernu naftowego stało się jakby sprawą trzeciorzędną. Zwłaszcza w porównaniu z polityką wielkich przejęć, które według wyliczeń ekspertów Sbierbank CIB USA przynoszą jedynie straty. Tymbardziej, że tak, jak nabyte udziały w hinduskiej rafinerii czy zakup od włoskiej ENI egipskiego złoża gazu, wykorzystywanie tych przejęć wymaga dużych inwestycji. Czyli kolejnych zadłużeń. Tymczasem Rosja jest państwem surowcowym, eksport ropy był dotychczas najważniejszą pozycją przychodu do budżetu państwa. Jak dyrektor generalny Igor Sieczin zamierza kontynuować to podstawowe zadanie?
Być może planuje przejęcie produkcji i eksportu gazu. Może nawet zdoła przekonać Kreml do odebrania Gazpormowi monopolu na eksport ( i korzystanie z eksportowych gazociągów Gazpromu). Ale jasne jest, że w produkcji i eksporcie gazem Rosnieft ma jeszcze gorsze perspektywy niż obecnie w sektorze ropy. Tym bardziej, że gaz na rynkach daje znacznie mniejszy dochód niż ropa. Być może zresztą gazowe projekty Sieczina to tylko dymna zasłona zakrywająca rezygnację z inwestycji w krajową ropę. Z projektów o wejściu w LNG szef Rosnieftu przecież zrezygnował. Kolejny problem to światowe ceny ropy i gazu, ich relatywnie niski poziom i wahania , z którymi radzi sobie jedynie rewolucja łupkowa. Typowy socjalistyczny i etatystyczny aparatczyk Rosnieft nie może sprostać tym wyzwaniom.
Największy rosyjski koncern, kierowany autorytarnie przez Igora Sieczina, jednego z najbardziej zaufanych ludzi Władimira Putina, nie może nawet odrobinę zmniejszyć swojego zadłużenia netto. Prędzej czy później trzeba dostrzec, że król jest nagi. Polityka OPEC zmierzająca do stabilizacji cen ropy na świecie jeszcze tego nie wzięła pod uwagę. A czy przynajmniej Rijad już zauważył, że gdzieś się podziały szaty króla? Chyba, że jest w tym relacjonowanym półbankructwie Rosnieftu jakieś drugie dno.
Niewątpliwie, strategia rosyjskiego potentata powinna się zasadniczo zmienić. Taka jest diagnoza raportu ekspertów Sbierbanku CIB USA z końca października tego roku pt „Rosyjska ropa i gaz”. Sbierbank CIB USA, spółka zależna CJSC Sbierbank CIB, (założonego przez Sbierbank Rosja, jako międzynarodowy bank inwestycyjny). Taka ocena, jak cytowana wyżej, może mieć poważne konsekwencje rynkowe, przede wszystkim giełdowe.
Na tle niekorzystnej diagnozy dla Rosnieftu nieźle wypada w raporcie Gazprom. Eksperci podkreślają coraz silniejszą pozycję tego gazowego koncernu na rynku europejskim, umiarkowany wzrost cen spotowych gazu i znaczną poprawę rentowności produktów rafineryjnych Gazprom Nieft. To korzystne perspektywy na przyszły rok i lata następne. Sbierbank CIB USA zaleca umiarkowane nabywanie rosnących akcji Gazpromu z pewną ostrożnością oceniając długoterminowy trendu wzrostu. Ale to z powodu przewidywań co do sytuacji na rynku globalnym i ofensywie amerykańskich łupków. Podobnie nieźle w raporcie wypada Lukoil, który zamierza w ramach nowej strategii na początku 2018 r. wypuścić na rynek akcje wartości jednej szóstej kapitału zakładowego. Według prognozy Sbierbank CIB USA, Lukoil, Gazprom Neft i Novatek będą mieć najlepsze notowania na najbliższe 12 miesięcy. Dobrą ocenę w raporcie ma Tatnieft, nieco słabszą Transnieft i Basznieft.
Jednak w raporcie najważniejsza jest ropa, autorzy uznają, że średnia roczna cena ropy Ural w br. wyniesie prawdopodobnie około 52 dol. za baryłkę. Nieco więcej, niż wcześniejsza prognoza na 2017 r. ( 50 dol. za baryłkę). Dochód z ropy więc będzie tylko nieznacznie większy niż zakładano…
Igor Sieczin nie umie zarządzać
…I stanowczo zbyt mały, aby sytuacja Rosnieftu zaczęła się poprawiać. Dyrektor generalny Igor Sieczyn konsekwentnie i niezmiennie utrzymuje szkodliwy model finansowy koncernu i ścśle według tego modelu kieruje firmą. Za co zbiera pochwały od Rady Nadzorczej. Na papierze wszystko jest doskonale, zobowiązania księgowe obniżające od 2006 r. dochód netto właśnie wygasają. Delewarowanie do 2020 r.powinno pozwolić na dywidendę wynoszącą ok. 9 proc.
Wygląda, że Rosnieft w perspektywie będzie mieć duże nadwyżki i podzieli się nimi z inwestorami. Taki optymistyczny scenariusz miał zostać zrealizowany już cztery lata temu, po tym, jak Rosnieft „skonsolidował” transakcję z TNK BP. Największy nabytek Rosneft, TNK BP, został zakupiony w szczycie cen ropy, za łączną kwotę 61,5 miliarda dolarów, porównywalną do dzisiejszego globalnego pułapu wartości Rosnieftu. W 2013 r. optymistyczny scenariusz zakończył się fiaskiem. A zamiast dostosować strategię Rosnieftu do znacznej oszczędności wobec stanu finansów koncernu oraz zmian na rynku ( załamanie ceny ropy pod koniec 2014 r., sankcje amerykańskie i Unii Europejskiej wobec Rosnieftu), Sieczin wydał netto 22 miliardy dolarów na chaotyczną politykę przejęć w następnych trzech latach. W ciągu ostatniego roku zrealizował szereg nieopłacalnych inwestycji: zakup mniejszych i większych firm w Rosji, przejęcie wielkiej rafinerii Essar Oil w Indiach ( 13 mld. dol.), nabycie wielkiego złoża gazu Zohr w Egipcie od ENI ( za 5,3 mld dol.), kilkanaście mniejszych firm w Niemczech. Do tego doszło 8 mld dol. inwestycji w sektor ropy w Wenezueli, z przyczyn geopolitycznych, nie handlowych.
Zadłużenie Rosnieftu wzrosło, bo musiało wobec takiej rozrzutności, tym bardziej, że osłabiona została kontrola kosztów. W tym roku nakłady inwestycyjne będą najwyższe w całej historii największego rosyjskiego koncernu. Wprawdzie w latach 2013 – 2015 zadłużenie netto Rosnieftu wykazało pewne oznaki spadku, ale na skutek nabycia Basznieftu w czwartym kwartale 2016 r. nastąpił dalszy poważny wzrost. Przejęcie Basznieftu kosztowało firmę ponad 1 mld dol. więcej niż szacował Sbierbank. Nic dziwnego, że zobowiązanie finansowe Rosnieftu są obecnie jeszcze wyższe, niż po przejęciu TNK BP.
Dyrektor generalny Rosnieftu to etatysta starego pokroju. Po pierwsze wierzy w konsolidację kapitału pod kontrolą państwa. Po drugie ma problemy z rozumieniem zasad ekonomii. O Sieczinie jako szefie Rosnieftu świadczą czyny. Oprócz etatystycznego podejście, jego praktyczna działalność jest wyrazem pewnej tendencji, wspólnej dla wielu dyrektorów generalnych: do szybkiej ekspansji za cudze pieniędzy. Może od akcjonariuszy, a może od kredytodawców. Może Sieczinowi chodzi o to, aby Rosnieft stał się globalnym zintegrowanym graczem takim jak ExxonMobil. Roczny raport Rosnieftu z 2013 r. reklamował rosyjską spółkę jako pojawiającą się „globalną firmę energetyczną”. Tyle że Rosnieft zupełnie się do tej roli i do tej pozycji nie kwalifikuje.
W każdym razie priorytetem Sieczina jest dążenie do jakiejś abstrakcyjnej korzyści krajowej. Sposób, w jaki się to określa, brzmi „konsolidacja kapitału w ramach własności państwa”. Chociaż niekoniecznie oznacza to akumulowanie aktywów za wszelką cenę, ogólny kierunek to wzrost nieorganiczny. Należy się więc spodziewać dalszych niefortunnych przejęć. Przy czym jak się zdaje nie koniecznie w sektorze ropy i gazu. Oczywiści – za wyjątkiem czterech rosyjskich firm z tego sektora. Np Łukoil czy Surgutneftegaz, szacowany na 42 mld dol. bez żadnych obciążeń. A jeśli Rosnieft 'będzie kontynuował strategię budowania imperium i nie uda mu się zdobyć większych rosyjskich aktywów, takich jak wspomniane już Lukoil czy Surgutnieftiegaz, ta strategia będzie wypychać koncern zarówno z sektora węglowodorów jak i poza Rosję. Pojawiły się przypuszczenia, że Rosnieft jest zainteresowany przejęciem rafinerii Tuban i kompleksu petrochemicznego w północno-wschodniej w Indonezji, na Jawie. W ramach wymiany aktywów indonezyjska firma Pertamina może z kolei uzyskać udział w polu Russkoye. W Rosji Rosnieft jest zainteresowany kompleksem stoczniowym Zwiezda i związanego z nim Wschodniego Zakładu Górniczo-Hutniczego.
Zwiezda to gigant geopolitycznych ambicji, który ma uwolnić Rosję od uzależnienia od sprzętu, platform i statków offshore z Zachodu. Rosnieft zakontraktował budowę 41 statków i 12 platform morskich w Zwieździe. Stocznia będzie potrzebować o wiele więcej zamówień, by uzasadnić inwestycję, którą Gazprom, Sovcomflot i Novatek, traktują niechętnie nawet mimo presji rządu. Zwiezda to joint venture między Gazprombankiem i Rosneftem, a raczej Rosneftegazem.
Ten ostatni projekt jest także dowodem wspomnianego dążenia szefa Rosneftu do konsolidacji korporacyjnej całych sektorów. Od gromadzenia aktywów związanych z polami naftowymi, poprzez faktycznie kontrolowaną przez Rosneft produkcję helikopterów dla sektora ropy, do produkcji stoczniowej. W Wenezueli, gdyby rząd Maduro utrzymał władzę – Rosnieft prawdopodobnie nadal będzie „dawcą” netto w tym kraju. Gdyby Maduro stracił władzę, Rosnieft 'może stracić tam wszystkie swoje aktywa, szacowane na ponad 10 mld dol.
Słabość najważniejszego sektora Rosnieftu
Trwale nierealistyczna polityka finansowa jest jednym z podstawowych zarzutów stawianych Sieczinowi przez raport Sbierbank CIB USA. Pomimo, że prognozy finansowe dla rynku ropy generalnie oceniają przejęcia jako zdecydowanie niekorzystne, nieopłacalne i zalecają zdecydowaną redukcję inwestycji kapitałowych – Sieczin trwa przy dotychczasowej strategii. Dla Rosnieftu tym bardziej konieczna jest jej zmiana, że wzrost w podstawowym sektorze aktywów, wydobyciu ropy, jest zbyt mały, aby sprostać rozdętym ambicjom Sieczyna. Przychód z tych aktywów wzrasta o średnio 1,8 proc. rocznie. Wzrost produkcji o 10 proc. niezbędny dla poprawy finansów koncernu, spodziewany jest za pięć lat. Zwiększenie rentowności będzie wzrastać szybciej niż wolumeny wydobywanej ropy, ale to dzięki kolejnym ulgom podatkowym. Z tym, że korzyści z ulg podatkowych będą maleć w dającej się przewidzieć przyszłości.
Obciążenia finansowe Rosnieftu rosły systematycznie w ciągu ostatnich kilku lat i rosną nadal. Beztroskie podejście kierownictwa firmy do podstawowego rachunku opłacalności sprawia, że akcjonariusze otrzymają w tym roku mniej niż dwie trzecie dywidendy, do której mają prawo.
W rosyjskich kołach rządowych są opinie pełne optymizmu, wg. nich niemal z dnia na dzień sytuacja koncernu się odwróci. Rosnieft radykalnie obniży koszty, zerwie z przejęciami, przestanie wspierać Wenezuelę, uporządkuje rachunek zysków i strat, wygeneruje duże przychody pieniężne, które spożytkuje, aby i zmniejszać zadłużenia i wynagradzać akcjonariuszy. Jednak dyrektor generalny, który jednoosobowo ustala strategię Rosnieftu, nie wykazuje żadnej skłonności do zmiany planów. A bez tego nie ma mowy o poprawie sytuacji koncernu.
Skromne plany wydobycia ropy
Rosneft przedstawił trzy główne źródła wzrostu w ciągu następnych kilku lat: ekspansja na nowych polach wydobycia ropy, zwiększone wydobycie gazu i rozwój sektora przerobu ropy. Próby ustabilizowania produkcji na starych polach naftowych doprowadziły do podwojenia nakładów inwestycyjnych od 2014 r. W tym roku sięgnęły prawie 3,5 mld ton.
Największą inwestycję wydobywczą są dwa pola złóż Tiumeń, zakupione w br. Kondanieft i Erginskoje, które sąsiadują ze sobą i z gigantycznym polem Priobskoje. Są pewne wątpliwości, czy realne jest oczekiwanie zwrotu z tej inwestycji. Opłata MET za te pola jest niska, ale zdaniem ekspertów, złoża Tiumeń, będą potrzebować pełnego zwolnienia z MET, aby ich eksploatacja była opłacalna.
Różnica w opłatach podatkowych w Rosji stanowi o największych zróżnicowaniach pomiędzy nowymi i starszymi polami wydobywczymi. Rosnieft ma oczywiście więcej zwolnień podatkowych, w wartościach bezwzględnych, niż jakakolwiek inna firma w Rosji. Eksperci szacują, że ich łączna wartość będzie bliska 7 mld dol. w 2019 roku. Rosnieft do niedawna cieszył się dużym zyskiem z ulg podatkowych. Po przejęciu Basznieftu (którego upstream jest mocno subsydiowany) i po podpisaniu niedawnej umowy z Ministerstwem Finansów , to się nieco zmieniło. Ale i tak wzrost EBITDA Rosnieftu dzięki różnym ulgom podatkowym jest większy o 60 proc. Ulgi podatkowe mają większy wpływ na EBITDA Rosneftu niż na EBITDA Łukoil. Jednak najwyższe ulgi podatkowe wygasną już w 2019 r.
Prawdziwie zyskowne pola ropy – generujące dwa lub więcej razy zysku z wydobycia za baryłkę niż średnia – będą stanowiły zaledwie 4 – 6 proc. przewidywanego wydobycia Rosnieftu w ciągu najbliższych pięciu lat. Dla porównania Łukoil ma obecnie 16 proc. takiego zyskownego wydobycia. Do tego najwyższe ulgi podatkowe wygasną już w 2019 r. A co też istotne, dwa najbardziej dochodowe aktywa Rosnieftu – Kujumba i Miesojak, które są zwolnione z cła eksportowego, stanowią współwłasność z Gazprom Nieftem. Nie można więc skonsolidować ich efektów finansowych tylko dla jednej firmy.
Po sześciu latach Rosja wraca po złoża do arktycznych szelfów, ale Rosnieft nie jest zbyt zaangażowany w Arktykę. I raczej nie z powodu sankcji, głównym problemem jest to, że większość lepiej poznanych zasobów w tych regionach to gaz, a gaz dla Rosnieftu jest dużo mniej opłacalny. Są wprawdzie zachęty rządowe dla inwestorów czyli atrakcyjne ulgi podatkowe za rozpoczęcie eksploatacji także ropy z tych obszarów. Jeśli jednak Rosnieft złapie się na tę przynętę – będzie to kosztować jego akcjonariuszy kolejne miliardy dolarów. Do tego dochodzi jeszcze brak dostępu do zachodnich, efektywnych technologii.
Gaz nie jest najlepszym rozwiązaniem
Produkcja gazu przez Rosnieft będzie rosła znacznie szybciej niż produkcja ropy, ale gaz dla koncernu jest dużo mniej opłacalny niż ropa. Gaz przyczynia się do wzrostu EBITDA o mniej niż 1 mld dol. Perspektywa przestawienia programu rozpoznawczo-wydobywczego na gaz jest z wielu powodów niepewna, a nawet niekorzystna. Pojawiające się zapowiedzi dotyczące zmiany profilu uwzględniającego szerzej gaz są mętne i niepewne, oparte na błędnych przesłankach. Rosnieft nie ma odpowiednich kadr, nie ma też wystarczającej infrastruktury. Nie ma odpowiedniego rozpoznania złóż i ich uwarunkowań. Jest dostosowany do wydobycia i sprzedaży ropy według przestarzałego modelu.
Jednak Rosnieft jest drugim co do wielkości producentem gazu w Rosji ( na trzecim miejscu jest Novatek). Kierownictwo zapowiada wzrost produkcji o około 50 proc. do 100 mld m sześc. do 2020 roku, co byłoby mniej niż obecnie jedna czwarta produkcji Gazpromu. Gaz stanowi ponad 20 proc. produkcji węglowodorów przez Rosnieft. Jednak ze sprzedażą jest nie najlepiej. Ostatecznie, gdy produkcja brutto gazu Rosnieftu może stanowić 27 proc. wszystkich wydobytych wolumenów do 2020 r., jej udział w zyskach operacyjnych wyniesie tylko około 11 proc. Zwiększy to o mniej niż o 1 mld dol. EBITDA. Mimo obiecywanego wzrostu o 60 proc. do 2020 r., wydobycie gazu nadal będzie miało niewielki wpływ na ogólne wyniki finansowe Rosnieftu.
Rosnieft zrezygnował z programu LNG, za to zabiega o dostęp do gazociągów eksportowych. Chodzi o sprzedaż 10 mld m. sześc. gazu na zachód do Europy. Docelowo koncern zamierza również dostarczyć około 8 mld m. sześc. ze złoża Lenskij we Wschodniej Syberii gazociągiem „Siła Syberii” do Chin. Gazprom, który ma monopol na eksport gazu rurociągami z Rosji, obu tym projektom jest zdecydowanie przeciwny.
Eksport rurociągowy stracił jednak wiele na atrakcyjności wskutek spadku globalnych cen gazu. Eksperci uważają , że europejskie ceny spot będą niższe średnio o około 5 dol / MMBtu, więc jest mało prawdopodobne, aby Rosnieft miał dochód z eksportu. Trudno sobie też wyobrazić, że gdy Gazprom straci monopol eksportowy,to będzie nadal ponosić specjalną, wysoką dopłatę do podatku MET, która obowiązuje od 2016 r. Najprawdopodobniej, gdyby Gazprom udostępnił rurociągi konkurencyjnej firmie to razem z częścią opłaty. W takiej sytuacji realizacja kontraktu na dostawę 10 mld m. sześc. dla BP, przyniesie Rosnieftowi dochód tylko 160 mln dol., czyli około 0,5 proc. EBITDA.
Jeśli chodzi o transport na wschód, ostateczny koszt gazociągu „Moc Syberii” będzie prawdopodobnie tak wysoki, że Gazprom będzie ustalał taryfę przesyłową na trasie. Dla Rosnieftu będzie korzystniejsze zrezygnować z eksploatacji złoża Lenskij.
Rafinerie Rosnieftu
Trzecim źródłem wzrostu z sektora węglowodorów, który zapowiada Rosnieft, jest poprawa jakości branży rafinacyjnej. Jednak w ciągu ostatnich dwóch lat koncern znacznie ograniczył wydatki na rozwój tej branży i odroczył inwestycje na 3 – 4 lata. W wyniku dodania hydrorafinacji, hydrokrakingu i jednostek koksowania w kilku rafineriach Rosnieftu – koszty inwestycji produkcyjnych , a więc i ceny rynkowe (także w detalu) znacznie wzrosną.
Według szacunków nakłady inwestycyjne na branżę rafinacyjną spadły jedynie o 20 proc., pozostawiając około 6,5 mld dol.do zainwestowania w ciągu najbliższych czterech lat.
Rosnieft zamierza dążyć do zwiększenia udziału petrochemikaliów do 20 proc. całej swojej produkcji w 2022 r. Mieści się w tym planie budowa ogromnego Dalekowschodniego Kombinatu Petrochemicznego (FEPCO) może być realna. Rosneft planuje zainwestować 30 mld dol. w produkty petrochemiczne do 2025 roku. Planowane frakcje: Nafta, LPG, Polipropylen, Polietylen, Monoetylen glikol Benzen, Żywica pirolityczna.
Projekt jest interesujący ala nawet o wiele mniejszy obiekt wymagający nakładu tylko 5 mld dol. nie daje gwarancji koniecznej dwucyfrowej stopy zwrotu. Ministerstwo Gospodarki doszło do tego samego wniosku w czerwcu tego roku, tym bardziej, że okazało się że projekt wymagałby co najmniej 2 mld dol. dofinansowania przez państwo infrastruktury. Co więc z FEPCO – na razie nie wiadomo.
Mit efektywności Rosnieftu
Kiedy kierownictwo przedstawi swoją pięcioletnią strategię na początku 2018 roku, najprawdopodobniej skoncentruje się nie tyle na wzroście produkcji, ile na cięciu kosztów. M.in. skróceniu czasu wykonania odwiertów, budowy szybów, poprawienia wydajności załóg platform wiertniczych. A także lepszego wykorzystania tych platform i obniżenia kosztów eksploatacji odwiertu o 10 proc. Jednak te cięcia nie będą mieć zbyt wielkiego wpływu na poprawę finansów Rosnieftu. Najważniejsze dla rentowności jest opodatkowanie operacyjne. Zmniejszenie tych kosztów o połowę zwiększyłoby zysk Rosnieftu o mniej niż 1,2 dol. za baryłkę. Koncern wg. szacunków obecnie kontroluje jedną trzecią wszystkich platform wiertniczych działających w Rosji .
Rosnieft jakoby promuje wysiłki na rzecz efektywności, wraz ze stalinowskimi opowieściami o nadużyciach ograniczających efektywność. Z aresztowaniem rzekomych winnych włącznie.
Rosneft otrzymał około 45 mld dol. przedpłat a konto przyszłych dostaw ropy: od BP, Trafigura, Glencore, Vitol i, co najważniejsze, od CNPC. Około 29 mld dol. zostało wypłacone, gdy rubel wahał się w okolicach 30 rub./dol.
Zadłużenia i straty
Przedpłaty są zadłużeniem denominowanym w dolarach, Rosnieft musi dostarczać wystarczający wolumen ropy, aby dotrzymać harmonogramu spłat, niezależnie od ceny ropy. Pod koniec III kwartału 2014 , Rosnieft zanotował stratę na poziomie 2,6 mld dol., zmniejszając dochód netto do zera. W rezultacie główny księgowy Rosnieftu został zwolniony. Nowy, najwyraźniej za zgodą zewnętrznego audytora Ernsta i Younga, dokonał pewnych zabiegów księgowania co pomogło Rosnieftowi ustabilizować swój dochód netto.
Jeśli chodzi o zadłużenie netto, to koncern twierdzi, że wyniosło 37,5 mld dol. na koniec drugiego kwartału 2017 r. Jednak ta kwota nie obejmuje wszystkich przedpłat. Jeżeli przedpłaty zostaną dodane wg upublicznionego bilansu i bieżącego kursu walutowego, dług netto wyniesie 67 mld dol.(z pewnym nie doszacowaniem). Rzeczywisty dług netto musi obejmować także około 35 mld dol.przedpłat w ich realnej wartości. Czyli razem faktycznie wynosi 73 mld dol. Saldo zobowiązań pieniężnych obejmuje prawie 8 mld dol. środków przeniesionych przez księgowych do kategorii „inwestycji długoterminowych” począwszy od czwartego kwartału 2015 r. Nie jest jasne, jak płynna jest ta suma, co oznacza, że rzeczywiste zadłużenie netto może być jeszcze wyższe niż 73 mld dol. Dla porównania – zadłużenie netto na koniec pierwszego kwartału 2013 r. wynosiło 64,5 mld dol. Dlatego, że Rosnieft przejął TNK-BP.
Operacje księgowe Rosnieftu dokładnie omawiane przez raport Sbierbank CIB USA, są na tyle skomplikowane, że ich interpretacja może być bardzo różna. Jeżeli przedpłaty traktowane są jako zadłużenie, jeśli EBITDA jest używana jako przybliżona miara zrównoważonych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, wówczas należy skorygować wartość EBITDA spółki Rosnieft w 2017 r. Wyniosłaby około 23,5 mld USD, a wskaźnik zadłużenia netto do EBITDA wyniósłby nieco ponad 3,0. Jednak skorygowanie finansowych danych szacunkowych daje w sumie silny wzrost o ponad 3 mld dol. (po opodatkowaniu) do dochodu netto Rosnieftu – ale tylko teoretycznie. Ponieważ oznaczałoby to więcej niż podwojenie prognozowanego dochodu netto do 10 mld dol. do 2020 r., Podwajając tym samym dywidendę o prawie 9 proc. rentowności obecnej ceny akcji. Ale wymagałoby to zmniejszenia nakładów inwestycyjnych na aktywa obrotowe o ponad 4 mld dol. Jeśli zamierza się osiągnąć wartość, która jest zbliżona do obecnej ceny akcji, trzeba założyć spadek kapitału w przyszłości. Obciążenie zadłużeniem Rosnieftu jest tak wysokie, że nawet 10 mld dol. przychodu rocznie zdyskontowanych o 10 proc.,oznacza obniżenie o 30 mld dol. wartość kapitału własnego.
Kluczowy problem jest następujący: dlaczego Rosnieft nie był w stanie zmniejszyć zadłużenia netto do tej pory. Dyrektor finansowy Rosnieftu powiedział publicznie, że firma czuje się komfortowo z obecnym obciążeniem zadłużeniowym.
O raporcie
W ciągu ostatnich 12 miesięcy spółka zależna Sberbank CIB USA zarządzała lub współkontrolowała ofertę publiczną papierów wartościowych Basznieft, Gazprom, Gazprom Nieft, Transnieft. Za bankowe usługi inwestycyjne spółka otrzymała rekompensatę od Basznieftu, Gazpromu, GazpromNieftu oraz Transnieftu. Spodziewa się też rekompensat za takie usługi w ciągu najbliższych trzech miesięcy.
Sberbank CIB USA obsługuje na rynku papierów wartościowych Gazprom, Gazprom Nieft, Lukoil, Novatek, Rosnieft, Surgutnieftegaz, Tatnieft, Transnieft. Raport przygotowali: Alex Fak, Anna Kotelnikova i Valery Nesterov.
Sberbank CIB USA Inc. oferuje usługi doradztwa w zakresie obrotu papierami wartościowymi oraz doradztwa w zakresie corporate finance. Firma ma siedzibę w Nowym Jorku. Sberbank CIB USA, Inc. działa jako spółka zależna CJSC „Sberbank CIB”. Kluczowe Osoby Zarządzające Sberbank CIB USA, Inc.: Piotr Urbanczyk, dyrektor naczelny.
