Baca-Pogorzelska: Ciemność widzę, ciemność…

10 czerwca 2015, 13:00 Energetyka

KOMENTARZ

Karolina Baca-Pogorzelska

Górnictwo 2.0

Popatrzyłam sobie dzisiaj na notowania giełdowe Bogdanki i Jastrzębskiej Spółki Węglowej, których akcje tanieją i tanieją. O ile jednak Bogdanka (gdy piszę ten tekst za jeden walor płaci się 72,5 zł) cały czas jest znacząco droższa niż w momencie swojego debiutu w 2009 r. (co po rozbudowie kopalni etc. raczej nie powinno dziwić), tak cena akcji JSW 12,55 zł po prostu poraża. Pomijając fakt, że cztery lata temu jedna akcja tej spółki wyceniana była na 136 zł, to warto na szybko policzyć, że przy dzisiejszej wycenie kapitalizacja spółki wynosi…niespełna 1,5 mld zł. Mało, prawda? Zwłaszcza, jeśli weźmiemy pod uwagę, że kilka miesięcy temu Jastrzębie, kontrolowane przez Skarb Państwa, zostało zmuszone do pomocy Kompanii Węglowej i zakupu od niej kopalni Knurów-Szczygłowice za niemal 1,5 mld zł. A dzisiaj cała firma wyceniana jest przez giełdę na tyle co jej jedna kopalnia. Coś tu jest nie tak?

Nie podważam absolutnie sensu zakupu Knurowa przez JSW, bo o tym mówiło się od dawna i jeśli JSW ma stawiać na węgiel koksowy – to zakup tej kopalni ma przecież sens. Do dziś nie rozumiem wyceny Knurowa i cały czas twierdzę, że mimo bogatych zasobów ta wymagająca milionowych inwestycji kopalnia nie była warta więcej niż 1 mld zł, więc przynajmniej 500 mln zł to zawoalowana pomoc publiczna dla Kompanii, ale to może zostawmy.

Spadek cen akcji obu tych spółek pokazuje dobitnie, z jak wielkimi kłopotami boryka się górnictwo węgla kamiennego. Lista tych kłopotów jest naprawdę długa. Ja przypomnę tylko, że zaczęło się jak w bajce – dawno, dawno temu, ale państwowy właściciel nie robił nic, by w porę zareagować i zacząć bolesną, acz nieuniknioną restrukturyzację sektora. Cokolwiek zaczęło się dziać, gdy okazało się, że Kompania Węglowa jest po prostu niewypłacalna. I co? Pieniądze z JSW przejadła w kilkanaście tygodni, problemy ma nadal, a JSW dostała rykoszetem. Bogdanka zresztą też, choć z innych przyczyn. Nie trzeba chyba przypominać, że Kompania od wielu tygodni proponuje energetyce „promocyjne” ceny węgla, które na łopatki kładą konkurencję. Chociaż dzisiaj usłyszałam, że węgiel po 7 zł za 1GJ to już się skończył. Teraz będzie trochę drożej. No zobaczymy. Prezes KW Krzysztof Sędzikowski nazywa ceny Kompanii rynkowymi. Cóż, konkurencja ma chyba inne zdanie, skoro Bogdanka kolejny raz zgłosiła sprawę w Urzędzie Ochrony Konkurencji i Konsumentów.

Zresztą moim zdaniem Kompania sama sobie robi krzywdę, bo gdy faktycznie powstanie coś takiego jak Nowa Kompania Węglowa (czyli KW oczyszczona z kopalń przekazanych do SRK i sprzedanych, spółka celowa Węglokoksu), to sama zje własny ogon wpadając na ten rynek o którym dzisiaj mówi – rynek niskich cen. Zwłaszcza, że nic nie zapowiada zmiany trendu chociażby w portach ARA, gdzie od początku kwietnia średnia cena tony nie przekracza 60 dolarów, a przed większymi zakupami z importu chroni nas zarówno drogi dolar, jak i fakt, że polskie elektrownie (nie mylić z elektrowniami w Polsce!) po prostu nie mogą kupować węgla z importu.

Ale wróćmy jednak do Jastrzębia, bo tu sytuacja staje się interesująca. Według cen jednostkowych akcji wartość firmy spadła w ciągu 4 lat (w lipcu miną dokładnie 4 lata od debiutu JSW) praktycznie dziesięciokrotnie. A tymczasem po debiucie JSW kupiła sobie koksownie (bo nie dostała), kolejną kopalnię, przeprowadziła całkiem sporo inwestycji zarówno w sektorze koksowniczym, jak i górniczym… ja rozumiem, że konflikt na linii ex prezes Jarosław Zagórowski – związki zawodowe nie służył wzrostom cen akcji, ale to chyba nie jest jedyny powód, że akcje Jastrzębia aż tak staniały? A może w 2011 r. były sztucznie drogie – tym bardziej gratulować Skarbowi Państwa pozyskania wówczas ponad 5 mld zł z tej oferty. Bo to chyba był ostatni dzwonek…

Jednak warto zadać sobie pytanie co teraz? Pod koniec 2014 r. okazało się, że żadna z naszych śląskich spółek węglowych nie jest w stanie przeprowadzić emisji obligacji. Niemniej jednak wtedy jakkolwiek jeszcze prowadzone były rozmowy z bankami. Teraz chyba nawet nie ma z kim rozmawiać (z finansowania projektów węglowych wycofał się np. bank Barclays i masa innych instytucji). Przykładem niech będzie norweski tzw.fundusz naftowy, który ogłosił, że wycofuje się z finansowania inwestycji węglowych (sprzedaje w Polsce akcje m.in Bogdanki czy PGE) – szczegóły tutaj.

A gdy dodamy tego kolejne rygory dotyczące polityki klimatycznej i wieloletnie prognozy cenowe plus brak typowego „ssania na węgiel” choćby ze strony Chin – układanka zaczyna mieć sens, prawda?

Może jeszcze dlatego właśnie nikt nie ogłosił wezwania na JSW? Bo nie wierzę, że barierą jest tutaj pakiet kontrolny w rękach Skarbu Państwa. W wolnym obrocie jest niespełna 45% akcji JSW. Myślę, że przy cenie o kilka złotych wyższej niż dzisiejsza wielu zdesperowanych inwestorów chętnie pozbyłoby się jastrzębskich papierów. A Skarb Państwa? No cóż. Przypomnijmy, że z punktu widzenia bezpieczeństwa energetycznego kraju JSW nie ma kompletnie znaczenia strategicznego dlatego, że głównie produkuje nie węgiel energetyczny, a węgiel koksowy, który jest bazą do produkcji stali (czyli docelowo Skarb Państwa mógłby spokojnie sprzedać swoje udziały prywatnemu inwestorowi zwłaszcza, że nie miał takich problemów z Bogdanką produkującą 1/4 polskiego węgla dla energetyki…). A skoro przy stali jesteśmy – dlaczego nie miałby JSW kupić ArcelorMittal Poland, dla którego głównym dostawcą węgla koksowego do baterii w Zdzieszowicach i Krakowie jest właśnie JSW? Może liczy na jeszcze większą przecenę? A może uważa, że inwestowanie w polskie górnictwo jest jak gra w rosyjską ruletkę – zawsze możesz trafić na nabój, który jednak Cię zabije?

Takich emocji jak w przypadku wezwania NWR na Bogdankę w 2010 r. raczej się nie spodziewam, ale naprawdę zastanawia mnie aż tak kosmiczna przecena JSW. Nie zdziwię się również, gdy odkopany zostanie pomysł połączenia JSW i KHW. W końcu konsolidacja to ostatnio takie modne słowo…

Szczerze mówiąc – nie wiem, co o tym myśleć, bo typowanie czegokolwiek w sektorze węglowym przypomina mi teraz grę w totolotka. Prawdopodobieństwo 100% trafienia jest równie małe. Ale czasem można wygrać „trójkę”.