Sawicki: Połączenie PKN Orlen-Lotos-PGNiG się nie opłaca

14 stycznia 2016, 13:30 Energetyka
Foto: PKN Orlen rafineria
Rafineria Płock. Fot. PKN Orlen

KOMENTARZ

Michał Sawicki

Prezes Zarządu

SAWYER Doradztwo Gospodarcze Sp. z o.o

Wraz z pojawieniem się informacji o rozpoczęciu przez Ministra Skarbu Państwa analiz na temat połączenia PKN, Lotosu i PGNiG (w różnych konfiguracjach) na forach rozgorzała dyskusja na temat sensu takiego kroku. Odsuwając na bok wszelkie emocje i argumenty niemerytoryczne czy też polityczne, jakie temu towarzyszą, warto spojrzeć na ten pomysł z punktu widzenia potencjalnego uzasadnienia biznesowego takiej decyzji.

Najlepszym i obiektywnym miernikiem takiego potencjalnego kroku jest porównanie sumy kapitalizacji każdego z tych podmiotów z wartością przedsiębiorstwa powstałego w wyniku potencjalnego połączenia. Jeśli miałoby ono uzasadnienie biznesowe, rozważane połączenie powinno doprowadzić do wzrostu łącznej wartości obecnie funkcjonujących podmiotów, a uzyskane efekty synergii pozwoliłyby na wygenerowanie dodatkowej wartości dodanej.

Zarówno PKN, Lotos jak i PGNiG posiadają określoną pozycję na rynku, strategię i wynikające z tego plany rozwoju i plany kierunków inwestycji. Ewentualne połączenie tych trzech podmiotów wiązałoby się nie tylko z prostym sumowaniem przychodów ze sprzedaży, posiadanych aktywów i generowanych wyników finansowych, ale konsekwencje tego połączenia niosłyby za sobą także szereg innych konsekwencji, czasem trudno przewidywalnych bez bardziej pogłębionej analizy. Każdy z wymienionych podmiotów posiada określone struktury organizacyjno-zarządcze, wypracowany sposób funkcjonowania, model biznesowy, a przede wszystkim działa zgodnie z przyjętą, własną strategią rozwoju.

Najprostszymi i łatwymi do przewidzenia pozytywnym skutkami połączenia jest np. redukcja organów zarządczych, eliminacja dublujących się obszarów działalności pozaoperacyjnych czy uspójnienie sfery promocji i marketingu. Potencjalnemu połączeniu towarzyszyć będą jednak również negatywne konsekwencje jak np. konieczność istotnej przebudowy obszaru zarządzania menedżerskiego, ujednolicenie systemów i struktur zarządczych czy koszty budowy marki czy rebrandingu.

W efekcie, przynajmniej w krótkiej perspektywie skumulowane wolne przepływy pieniężne nowego przedsiębiorstwa mogą być niższe i nie ma pewności, czy w dłuższym horyzoncie wolne przepływy pieniężne nowego podmiotu będą wyższe niż suma obecnych przepływów każdego z tych trzech podmiotów z osobna. Zgodnie z powszechnie stosowaną metodologią szacowania wartości przedsiębiorstwa ma to zasadnicze znaczenie dla ostatecznych wyników wyceny przedsiębiorstwa.

Oczywiście można próbować uzasadnić decyzję o połączeniu tym, iż w jego wyniku zwiększy się strumień przychodów nowego przedsiębiorstwa. Nie ma jednak dziś realnych przesłanek, które by taką tezę obroniły. Poza tym nie jest jasne, jakie miałoby to przełożenie na rentowność nowego podmiotu. Bez ekspansji na nowe rynki i istotnych inwestycji w infrastrukturę bądź w przejęcie nowych podmiotów zagranicznych nie wzrośnie wartość nowego, połączonego przedsiębiorstwa w stosunku do największych zagranicznych konkurentów.

W rezultacie wątpliwym pozostaje to, czy rzeczywiście istnieje biznesowe uzasadnienie połączenia PKN, Lotosu i PGNiG, jeśli w jego wyniku może powstać przedsiębiorstwo, którego wartość nie będzie wyższa niż suma kapitalizacji każdego z tych podmiotów.