KOMENTARZ
Ole Hansen
Szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank
W I kwartale 2016 r. zmienność i niepewność osiągnęły tak rekordowe rozmiary, że większość traderów i inwestorów wolałaby o nim jak najszybciej zapomnieć. W styczniu uwaga inwestorów skupiła się na rynkach ropy, a w miarę, jak cena ropy kontynuowała miesięczny zjazd w stronę otchłani, światowe akcje i rynki kredytowe spanikowały i rzuciły się do ucieczki.
W efekcie, zanim jeszcze opadł kurz po pierwszej od lat podwyżce stóp, władzę w amerykańskiej Rezerwie Federalnej przejęły „gołębie”. Podczas gdy wcześniejsze prognozy uwzględniały nawet cztery podwyżki stóp w 2016 r., obecnie prawdopodobieństwo zaledwie jednej wynosi jedynie 54%.
Zmiany te zmusiły wielu inwestorów do zwrotu o 180 stopni w kontekście prognoz co do kursu dolara amerykańskiego. Coraz więcej z nich przewiduje obecnie, że kurs dolara będzie spadać, co z kolei przyczyniło się do aprecjacji walut i obligacji rynków wschodzących, jak również do wsparcia cen surowców.
To ropa pociągnęła rynek w dół i to właśnie ropa – w połączeniu z nieoczekiwanie „gołębim” posiedzeniem amerykańskiego Federalnego Komitetu Otwartego Rynku – umożliwiła rynkom wzrost w miarę upływu kwartału. Werbalne interwencje licznych producentów ropy, którzy ponieśli znaczne straty w efekcie spadku cen, i oznaki spadku tempa produkcji w Stanach Zjednoczonych umożliwiły zrównoważenie rosnącego eksportu z Iranu.
Od czasu osiągnięcia minimów cena ropy wzrosła o ponad 40%, jednak znaczna część tego umocnienia spowodowana była pokrywaniem krótkich pozycji. Pomimo oznak poprawy fundamenty nadal nie są jeszcze na tyle mocne, by wesprzeć trwałe ożywienie i może to spowodować kurs boczny w II kwartale.
W efekcie tych turbulencji na rynku z popiołów nieoczekiwanie wyłonił się feniks. Inwestorzy masowo rzucili się na złoto, a ogólne zaangażowanie w fundusze notowane na giełdzie wzrosło o 300 ton. Po początkowym zdecydowanym rajdzie w lutym cena złota ustabilizowała się i pomimo mocnego finiszu akcji i rynków kredytowych, żółty metal odnotował najlepszy kwartalny wynik od trzydziestu lat.
Z rozpoczęciem II kwartału utrzymujący się spadek rentowności światowych obligacji w połączeniu z coraz większym ryzykiem deprecjacji dolara powinien zapewnić złotu wystarczające wsparcie, by przetrzymać ewentualne zmasowane przypadki realizacji zysków.
W połowie marca chiński kongres wywołał entuzjazm na rynku metali przemysłowych sugerując, że dodatkowe przedsięwzięcia inwestycyjne umożliwią stabilizację popytu ze strony największego światowego konsumenta tych metali. Jednak po latach nadmiernych inwestycji w przewidywaniu utrzymującego się wzrostu globalnego popytu wydaje się, że wydobycie w tej branży jest nadal zbyt wysokie.
Pomimo podejmowanych prób rozwiązania tego problemu, wydobycie najprawdopodobniej należy zmniejszyć jeszcze bardziej, by metale przemysłowe mogły liczyć na trwałe ożywienie.
Złoto głównym zwycięzcą – inwestorzy szukają alternatyw
Styczniowe turbulencje na rynku wywołały falę awersji do ryzyka w różnych klasach aktywów. Jednak w odniesieniu do złota nastąpiło zjawisko odwrotne, a fundusze hedgingowe zgromadziły rekordową krótką pozycję w przewidywaniu dalszej aprecjacji dolara i podwyżki amerykańskich stóp procentowych.
Zmiana nastrojów umożliwiła zdecydowany rajd, podczas którego krótkie pozycje były likwidowane, a długie przywracane.
Od wierzchołka z grudnia 2012 r. zaangażowanie w oparte na złocie produkty notowane na giełdzie stale spadało. Spadki światowych stóp procentowych, w efekcie których obligacje rządowe warte biliony dolarów generowały rentowność poniżej zera, skutkowały powrotem inwestorów do produktów giełdowych.
W efekcie w I kwartale ogólne zaangażowanie wzrosło o ponad 300 ton, natomiast srebro odnotowało najlepsze kwartalne wyniki od III kwartału 2013 r. Jedyny większy wzrost zaangażowania w oparte na złocie produkty giełdowe miał miejsce w I kwartale 2009 r., gdy FOMC wdrożył luzowanie ilościowe na skutek kryzysu finansowego z 2008 r.
Po najlepszym kwartalnym wyniku od trzydziestu lat złoto w nadchodzącym kwartale najprawdopodobniej ulegnie konsolidacji. Istnieje ryzyko testu dolnej granicy przedziału, nie przewidujemy jednak naruszenia głównych widełek wsparcia (1 165-1 195 USD za uncję).
Powodem, dla którego obecna sytuacja różni się od poprzednich prób umocnienia – poza słabnącym dolarem – jest coraz większa liczba obligacji rządowych i korporacyjnych o rentowności poniżej 0%. Zjawisko to, do którego przyczyniło się wprowadzenie przez banki centralne ujemnych stóp procentowych, nie ma charakteru krótkoterminowego. Zmusza zarządzających środkami pieniężnymi, zarówno dużych, jak i małych, do szukania alternatywnych inwestycji, takich jak złoto.
Rekordowa długa pozycja w złocie na początku kwietnia stanowi wyzwanie
Po tym, jak w styczniu cena ropy osiągnęła dwunastoletnie minimum, nastąpiło zdecydowane umocnienie w efekcie werbalnych interwencji ze strony znajdujących się pod presją producentów ropy i oznak dalszego spadku produkcji w Stanach Zjednoczonych.
Światowe zapasy są na rekordowo wysokim poziomie; w Stanach Zjednoczonych podobny wynik ostatnio odnotowano podczas depresji, czyli około 80 lat temu. Zmagające się z nadpodażą rynki stanowią wyzwanie dla inwestorów szukających okazji do kupna i wykorzystania przewidywanego na nadchodzące lata wzrostu.
W ciągu ostatnich trzech miesięcy rozpiętość contango, czyli różnica pomiędzy kontraktami terminowymi z zapadalnością w najbliższym miesiącu i z zapadalnością w późniejszym terminie jest największa w odniesieniu do ropy WTI. W przypadku inwestujących w kontrakty terminowe lub w produkty notowane na giełdzie contango obniża zwrot z inwestycji.
Na wykresie poniżej przedstawiono ceny ropy WTI i Brent po uwzględnieniu negatywnego oddziaływania rolowania kontraktów terminowych. Mimo iż w obydwu przypadkach cena rośnie w ujęciu rocznym, zysk inwestorów jest niższy.
W efekcie tej różnicy contango tegoroczna cena ropy WTI plasowała się dotychczas o około 11% poniżej ceny ropy Brent.
W I kwartale contango dotyczące ceny ropy WTI było wyższe niż w przypadku ropy Brent. Wynikający z tego problem dla inwestorów przedstawiono na wykresie poniżej.
Źródło: Bloomberg
Powyższe zmiany wyjaśniają również, dlaczego ropa Brent była najpopularniejszą inwestycją wśród zarządzających środkami pieniężnymi na rynku kontraktów terminowych w okresie ostatniego wzrostu. Na wykresie poniżej przedstawiono zmianę długich i krótkich pozycji w ropie WTI i Brent.
Przede wszystkim wyraźnie widać, że większa część wzrostu spowodowana jest spadkiem liczby krótkich pozycji (zaznaczonych kolorem czerwonym).
Po drugie, widać, że najwięcej zleceń kupna dotyczyło ropy Brent, co doprowadziło do rekordowej długiej pozycji. Stosunek krótkich pozycji do długich wykazuje, że na jedną krótką pozycję dużego funduszu przypada 10 długich pozycji pozostałych inwestorów.
W najnowszej historii jeszcze nigdy nie odnotowano tak olbrzymiej rozbieżności, przez co rynek narażony jest na ryzyko likwidacji długich pozycji. Niewielka zmiana prognoz fundamentalnych lub technicznych jest w stanie negatywnie wpłynąć na ceny ropy; widać to już było w ubiegłym tygodniu.
Poza deprecjacją dolara, nastroje rynku poprawiły się również w nadziei, że najwięksi producenci ropy z OPEC i spoza OPEC uzgodnią na szczycie w Doha 17 kwietnia, że zamrożą produkcję. Niestety, piątkowa wypowiedź saudyjskiego księcia Mohammeda bin Salmana dla agencji Bloomberg nieco ostudziła te nadzieje. W wywiadzie książę podtrzymał stanowisko Arabii Saudyjskiej, że wyrazi zgodę na zamrożenie produkcji wyłącznie wówczas, gdy do umowy przystąpią wszyscy uczestnicy szczytu, w tym Iran.
Nacisk na zgodę Iranu oznacza, że porozumienie wisi na włosku; wzrosło też ryzyko odwołania szczytu. Inwestorzy, którzy zaczęli uwzględniać w wycenach wzrost cen ropy, mogą się przekonać, że kolejny raz zanadto się pospieszyli. Ma to szczególne znaczenie w kontekście doniesień z Libii, że już wkrótce może nastąpić ponowne uruchomienie trzech portów eksportowych, co zwiększyłoby łączną produkcję OPEC (która w marcu wzrosła).
W ostatecznym rozrachunku cena ropy będzie musiała wzrosnąć – i wzrośnie – jednak proces ten będzie burzliwy. Wraz z początkiem II kwartału możemy podsumować, że ceny ropy osiągnęły minimum, jednak od pełnego ożywienia mogą nas dzielić całe miesiące.
