Jeszke: Wahania cen uprawnień do emisji CO2 utrudniają inwestycje na rzecz ich redukcji (ROZMOWA)
Z ostatnich wypowiedzi ze strony Komisji Europejskiej wynika, że obecne ceny uprawnień EUA są wciąż za niskie i żeby spełnić bardziej ambitne cele redukcyjne w UE potrzeba wyższych cen. I o ile wiadomo powszechnie, że ceny uprawnień będą rosły, to samo tempo wzrostu powinno budzić pewne refleksje związane z ryzykiem zaistnienia zbyt dużej zmienności cen na rynku. Przy niestabilnych cenach uprawnień trudno jest zaplanować przyszłe inwestycje, które pozwoliłyby zredukować emisje. To z kolei rodzi pytanie, czy mamy w EU ETS odpowiednie zabezpieczenia – powiedział Robert Jeszke, kierownik zespołu strategii, analiz i aukcji oraz Centrum Analiz Klimatyczno-Energetycznych (CAKE) w Krajowym Ośrodku Bilansowania i Zarządzania Emisjami (KOBiZE), części Instytutu Ochrony Środowiska – Państwowego Instytutu Badawczego.
BiznesAlert.pl. W ciągu ostatniego roku, ceny uprawnień do emisji CO2 skoczyły o sto procent. z ok. 25 euro do ponad 50 euro za tonę. Taki skok w czasie pandemii może budzić słuszne obawy o spekulacje na rynku?
Robert Jeszke: Trzeba podkreślić, że sama spekulacja jest nieodłączną częścią tego rynku. Przy czym bardzo trudno określić kim są dokładnie spekulanci. Czy można takim określeniem nazywać fundusze inwestycyjne inwestujące w długim terminie, często na ok. 10 lat, jak np. fundusze emerytalne? Czy może raczej takie podmioty, które działają krótkoterminowo, np. wykorzystując dźwignię finansową zakupując kontrakty terminowe na uprawnienia? Obie grupy tych podmiotów przyczyniają się do wzrostu cen – fundusze w dłuższym terminie (zgodnie z trendem), natomiast spekulanci w krótszym, powodując bardzo dużą zmienność cenową (czyli tzw. „szumy cenowe”). Jest to niestety charakterystyczne dla tego rynku. Możemy na przykład zaobserwować, że od lutego do maja tego roku. ceny uprawnień w miesiącu potrafiły się wahać w granicach ok. 6-8 euro. Są to wielkości zbliżone do tych z marca 2020 roku kiedy z powodu pandemii COVID-19 wahania cen uprawnień były bliskie 9 euro To pokazuje, że rynek uprawnień zaczyna być doskonałym miejscem do spekulacji krótkoterminowej, ponieważ im większa zmienność, tym większy zysk tego typu podmiotów. A że jest to rynek bardzo atrakcyjny dla podmiotów finansowych wskazują niedawno opublikowane dane autorstwa Refinitiv. W porównaniu z lutym 2020 roku udział w rynku wtórnym instytucji finansowych wzrósł z 21 procent do 27 procent (w tym funduszy hedgingowych z 4 procent do 9 procent).
Inwestycjom w uprawnienia sprzyja przede wszystkim pewność, że cena będzie dalej rosła. Dzieje się tak, ponieważ Komisja Europejska dąży do ciągłego ograniczania podaży uprawnień w systemie EU ETS, co ma przyczynić się do osiągania coraz bardziej ambitnych celów redukcyjnych w UE (np. oczekiwany w lipcu pakiet „Fit for 55”). Dane giełdy ICE Future Europe wskazują, że w kwietniu 2021 roku fundusze inwestycyjne zwiększyły zakupy uprawnień ponad 3-krotnie (z ok. 19 mln do ok. 63 mln) w stosunku do października 2020 roku (w ramach tzw. pozycji netto na uprawnieniach). Co ciekawe, zgodnie z informacjami przedstawianymi przez Bloomberg, ostatnio fundusze zmniejszyły swoje pozycje aż o 38 mln realizując zyski. Stąd też w dużej mierze mogła wynikać ostatnia korekta, która sprowadziła ceny uprawnień poniżej poziomu 50 euro/EUA. Należy się jednak spodziewać, że kiedy cena będzie bardziej atrakcyjna dla funduszy inwestycyjnych to będą one znów kupować uprawnienia, traktując jako dobre aktywo inwestycyjne.
W kontekście ostatnich wzrostów cen uprawnień równie ważny był optymizm inwestorów na innych rynkach, szczególnie dodatnio skorelowanych rynkach akcji w USA i rynkach surowców energetycznych w Europie. Aktywa na tych rynkach, podobnie jak na rynku uprawnień do emisji, rosły w czasie pandemii wykładniczo. Do takiego „wyścigu” o uprawnienia włączają się również same instalacje funkcjonujące w systemie EU ETS, które prawdopodobnie wykupują uprawnienia na zapas (czy też nie są skore do ich sprzedaży), świadome tego, że w przyszłości może im brakować uprawnień do rozliczenia swoich emisji.
Jak opisać system EU ETS? Jedni chcą traktować to jako mechanizm zwykłej gry rynkowej, drudzy instrument nie rynkowy, a polityczny…
Systemy handlu uprawnieniami do emisji to instrumenty polityki środowiskowej i klimatycznej wspomagające realizację dwóch celów: środowiskowego (redukcja) i ekonomicznego (ograniczenie całkowitych kosztów osiągnięcia celu polityki, czyli poprawa efektywności ekonomicznej). Cel redukcyjny osiągany jest poprzez wyznaczenie całkowitego limitu emisji dla wszystkich podmiotów objętych systemem, który jest ograniczany z biegiem czasu zgodnie z wyznaczonym celem polityki. Cel ekonomiczny osiągany jest dzięki umożliwieniu odpowiedniej alokacji uprawnień w zależności od kosztów krańcowych redukcji u poszczególnych emitentów, co zachodzi poprzez samo działanie mechanizmu rynkowego jaki jest handel uprawnieniami do emisji.
Systemy handlu uprawnieniami do emisji postrzegane są jako alternatywa dla podatku od emisji.
W obu przypadkach ważne jest obciążenie emisji kosztem, którego wysokość powinna działać jak bodziec ekonomiczny skłaniający do jej redukcji. W przypadku podatku jest to prostsze (ustawodawca ustala wysokość stawki), ale umyka nam zróżnicowanie kosztów krańcowych, a w konsekwencji całkowity koszt dla gospodarki jest wyższy. Obniżenie tego kosztu można właśnie osiągnąć poprzez mechanizm rynkowy jaki mamy w systemie handlu uprawnieniami, niemniej tracimy kontrolę nad wysokością kosztu jednostkowego dla emitenta, a w konsekwencji siłą bodźca do redukcji.
W przypadku EU ETS – który zgodnie z deklaracjami pozostaje głównym narzędziem polityki klimatycznej UE – próbowano i nadal próbuje się utrzymać korzyści z działania mechanizmu rynkowego, jednocześnie „poprawiając” go tak, aby wysokość cen uprawnień kształtowała się na poziomie zapewniającym oddziaływanie bodźcowe tego narzędzia. Stąd wprowadzone i planowane mechanizmy regulacji podaży (backloading, MSR), czy też koncepcje bezpośredniej kontroli cen. EU ETS można zatem postrzegać jako rynek w pewnym zakresie regulowany. Ponadto, nie należy zapominać, że – co naturalne – funkcjonuje on w zestawie z innymi narzędziami polityki, a ich wzajemne współzależności także powinny być uwzględniane.
KOBiZE szacowało, że ceny uprawień do emisji CO2 mogą do 2030 roku wzrosnąć do 70 euro. Teraz o takim poziomie mówi się, że będzie on jeszcze w tym roku? Jakie są bieżące szacunki i na czym się one opierają?
Należy zaznaczyć, że cena 76 euro jaką szacowaliśmy w ramach Centrum Analiz Klimatyczno-Energetycznych (CAKE/KOBiZE) na 2030 roku to cena średnia. W zależności jakie będą wyznaczone cele redukcyjne i rozwiązania w samym EU ETS, w ramach ogólnego 55 procent celu redukcyjnego UE na 2030 roku, można przypuszczać, że ceny uprawnień w 2030 roku mogą osiągnąć wyższe wartości, np. 100 euro. Trzeba też dodać, że kalkulacje CAKE nie uwzględniały takich dodatkowych czynników jak aktywność podmiotów finansowych, których rola wraz z rozwojem rynku uprawnień w przyszłości może być jeszcze większa niż dzisiaj.
Warto zwrócić uwagę, że pomimo tego, że ceny uprawnień osiągnęły ostatnio wartości bliskie 60 euro, to ich dotychczasowa średnia dla 2021 roku wynosi znacznie mniej, bo ok. 40 euro. Bardzo prawdopodobne, że ceny uprawnień EUA napędzone pracami nad pakietem „Fit for 55” dojdą w lipcu do wartości 60-70 euro. Później jednak należy oczekiwać, że inwestorzy zaczną realizować zyski i w efekcie nastąpi jakaś głębsza korekta spadkowa. Tym bardziej, że instalacje przemysłowe powinny niedługo dostać na swoje konta w rejestrze bezpłatne uprawnienia, jednak nie do końca wiadomo, czy będą chcieli je sprzedaż w obliczu ich niedoboru w przyszłości. Kolejnym czynnikiem, który może przyczynić się do korekty mogą być instalacje brytyjskie, które muszą kupować uprawnienia w swoim systemie UK ETS. Będą zatem potrzebować na to środków, a te mogą pozyskać sprzedając uprawnienia EUA, które obecnie znajdują się na ich kontach. Wszystko to może spowodować, że średnia cena za uprawnienia EUA w tym roku ukształtowałaby się gdzieś w przedziale 45-50 euro.
W opinii ekspertów ceny uprawień do emisji mogą sięgnąć nawet poziomu 150 euro za tonę, co mogłoby zrealizować cel systemu, a więc odejście od paliw kopalnych. Czy taki poziom jest realny?
Pamiętajmy, ze UE do 2050 roku ma być neutralna klimatycznie, co oznacza zero emisji netto w UE w 2050 roku (z uwzględnieniem m.in. pochłaniania lasów – LULUCF). Oznacza to równocześnie konieczność znaczącego zredukowania emisji w systemie EU ETS, a do tego będą potrzebne wysokie ceny uprawnień (można śmiało założyć, że KE będzie dalej ograniczać podaż uprawnień w systemie). Wydaje się zatem, że cena za uprawnienia na poziomie 150 euro jest jak najbardziej realna, pytanie tylko w którym roku to nastąpi. Wydaje się, że jest to bardziej prawdopodobne dopiero w kolejnym okresie EU ETS czyli po 2030 roku.
Brak w chwili obecnej technologii mogących w pełni zastąpić paliwa kopalne w funkcji stabilizatora systemu więc niezależnie od kosztów emisji CO2 nie ma możliwości odejścia w pełni od paliw kopalnych w perspektywie najbliższych 10-20 lat. Ze względu na dominującą rolę węgla w miksie elektroenergetycznym w Polsce w krótszej perspektywie najbardziej racjonalne wydaje się postawienie na jednostki gazowe, które w przyszłości można ewentualnie doposażyć w instalacje wychwytu CO2, równolegle rozwijając źródła OZE. Jednoczesny rozwój tych technologii jest korzystny także ze względu na dużą elastyczność jednostek gazowych, co jest istotne w miarę zwiększania liczby jednostek o niestabilnym charakterze pracy w systemie (źródła wiatrowe i fotowoltaiczne). W długim horyzoncie wraz z rozwojem magazynowania nadwyżek generacji OZE – krótkookresowo w bateriach i elektrowniach szczytowo-pompowych, czy długookresowo w postaci wodoru – możliwe wydaje się niemal całkowite odejście od paliw kopalnych. Docelowo w systemie elektroenergetycznym najbardziej emisyjną technologią pozostanie gaz z CCS.
Reakcja Komisji na rosnące ceny uprawień jest raczej spokojna i nie zwiastuje interwencji na rynku mimo, że coraz więcej krajów zwraca na to uwagę. Jakie instrumenty ma tutaj Komisja w zakresie odziaływania?
Z ostatnich wypowiedzi ze strony Komisji Europejskiej wynika, że obecne ceny uprawnień EUA są wciąż za niskie i żeby spełnić bardziej ambitne cele redukcyjne w UE potrzeba wyższych cen. I o ile wiadomo powszechnie, że ceny uprawnień będą rosły, to samo tempo wzrostu powinno budzić pewne refleksje związane z ryzykiem zaistnienia zbyt dużej zmienności cen na rynku. Przy niestabilnych cenach uprawnień trudno jest zaplanować przyszłe inwestycje, które pozwoliłyby zredukować emisje. To z kolei rodzi pytanie, czy mamy w EU ETS odpowiednie zabezpieczenia.
Nawet gdyby Komisja zmieniła swoje obecne nastawienie i chciałaby w jakiś sposób złagodzić wzrosty cen, to nie za bardzo ma do takich działań instrumenty. Istnieją co prawda w EU ETS dwa takie instrumenty, które mogłyby wpłynąć na ustabilizowanie ceny, jednak ich uruchomienie obecnie jest praktycznie niemożliwe. Pierwszym z nich jest instrument, który jest częścią mechanizmu rezerwy MSR, polegający na uwolnieniu określonej liczby uprawnień na rynek (200 mln uprawnień EUA z rezerwy MSR zasilałoby pulę uprawnień do sprzedaży na aukcji), pod warunkiem, że nadwyżka uprawnień (czyli tzw. liczba uprawnień w obiegu – TNAC) zejdzie poniżej określonego poziomu (poniżej 400 mln uprawnień). Jak pokazała ostatnia publikacja Komisji Europejskiej ws. kalkulacji nadwyżki z maja tego roku do uruchomienia tego narzędzia pozostaje jeszcze daleka droga, ponieważ jej poziom został skalkulowany na poziomie ok. 1,6 mld uprawnień (czyli 4 razy mniej niż wynosi próg uwolnienia uprawnień na rynek). Co więcej, zgodnie z szacunkami KOBiZE mało prawdopodobna jest sytuacja, że jeszcze w tym okresie rozliczeniowym nadwyżka uprawnień osiągnie poziom poniżej 400 mln, co oznacza że nie dojdzie do uruchomienia tego mechanizmu. Szansę na to są dopiero po 2030 roku.
Drugim instrumentem jaki można wyróżnić jest mechanizm z art. 29a dyrektywy EU ETS, który w przypadku nagłego wzrostu cen uprawnień umożliwia uwolnienie z rezerwy MSR 100 mln uprawnień EUA i ich sprzedaż na aukcjach. Doprecyzowując, sprzedaż dodatkowych uprawnień pochodzących z MSR powinna nastąpić, jeżeli przez okres dłuższy niż sześć kolejnych miesięcy ceny uprawnień byłyby ponad trzykrotnie wyższe od średniej ceny uprawnień w EU ETS w dwóch poprzednich latach. Pomijając kwestie interpretacji tego przepisu jest to warunek w praktyce bardzo trudny do spełnienia. Przykładowo, ceny uprawnień od jutra przez kolejne 6 miesięcy musiałyby się utrzymywać średnio powyżej poziomu ok. 84 euro, przy czym należałoby udowodnić, że zmiany cen uprawnień jak wskazuje przepis nie korespondują ze zmianą „zasadniczych cech rynku”. W dodatku KE musiałaby ekspresowo zwołać posiedzenie Komitetu Zmian Klimatu (Climate Change Committee – CCC), co byłoby trudne do zrealizowania, a każda zwłoka w czasie zwiększałaby ryzyko zmiany cen.
Czy trwające negocjacje dot. systemu non-EU ETS, a więc transportu i budownictwa mają przełożenie na ceny uprawień do emisji CO2?
Trudno powiedzieć, czy inwestorzy dyskontują w cenach kwestię propozycji rozszerzenia systemu EU ETS o nowe sektory, ponieważ tak naprawdę nie znamy szczegółów dotyczących tego włączenia. Nie wiadomo do końca, czy transport i budownictwo zostaną włączone bezpośrednio do obecnego EU ETS, czy może zostanie utworzony osobny system handlu dla tych sektorów. W tej chwili mówi się, że bardziej prawdopodobna do wprowadzenia jest druga opcja, czyli osobny system, ale szczegóły w tej sprawie powinniśmy poznać dopiero w lipcu przy okazji publikacji pakietu „Fit for 55”.
Które z decyzji planowanych na ten rok przez Komisję mogą przyczynić się do kolejnych zmian cen na rynku EU ETS?
Na pewno najważniejszy będzie pakiet dokumentów określany terminem „Fit for 55”, który ma być opublikowany w lipcu tego roku. Aby zrealizować propozycje Europejskiego Zielonego Ładu, osiągnąć redukcję emisji w UE o minimum 55 procent w 2030 roku oraz zapewnić neutralność klimatyczną w UE w 2050 roku, Komisja Europejska musi dokonać m.in. rewizji systemu EU ETS oraz rozporządzenia Effort Sharing (obszaru non-ETS), zmiany dyrektywy dotyczącej efektywności energetycznej oraz OZE, czy też wprowadzenia mechanizmu granicznego CBAM (ang. Carbon Border Adjustment Mechanism). Wszystkie powyższe elementy będą miały wpływ na ceny uprawnień. Podniesienie celu w UE o min. 55 procent przełoży się na znaczące podniesienie celów redukcyjnych w EU ETS i non-ETS. Przykładowo w EU ETS szacuje się, że cel na 2030 roku zostanie podniesiony z obecnych 43 procent do ok. 62 procent . To wymaga zmiany liniowego współczynnika redukcji (LRF) z obecnego poziomu 2,2 procent do ok. 6 procent, gdyby ta zmiana została wprowadzona od 2026 roku (zgodnie z Impact Assessment KE). Oznacza to znaczące ograniczenie podaży uprawnień na rynku. Dodatkowo, w ramach pakietu „Fit for 55” ma być dokonany przegląd reformy MSR. Wszystko wskazuje na to, że mechanizm ten ma zostać zreformowany w taki sposób, aby przyspieszył redukcję aktualnej nadwyżki uprawnień na rynku. Bardzo prawdopodobne, że w pierwszej kolejności zostanie podniesiony współczynnik transferu uprawnień do rezerwy (tzw. „intake rate”) po 2023 roku z obecnych 12 procent do 24 procent. Zmianie (zawężeniu) powinny ulec również tzw. progi MSR, które decydują od którego poziomu dokonuje się interwencji na rynku w ramach tego mechanizmu. Powyższe zmiany powinny spowodować, że znacznie więcej uprawnień trafi z puli uprawnień przeznaczonych do sprzedaży na aukcji do rezerwy MSR. Oznacza to, że również w tym przypadku podaż uprawnień zostanie ograniczona. A pamiętajmy, że jest jeszcze mechanizm permanentnego umarzania uprawnień w rezerwie (tzw. „invalidation mechanism”), który zacznie działać od 2023 roku powodując, że znacząca część uprawnień w ogóle zniknie z rynku. Z kolei zmiany w dyrektywach OZE i efektywności energetycznej będą pośrednio wpływać na tempo redukcji emisji w systemie EU ETS, co powinno wpłynąć na popyt i ceny uprawnień EUA. Wydaje się, że wprowadzenie podatku CBAM w związku z prawdopodobnym zwiększeniem produkcji w UE, czego efektem będzie być wzrost emisji, powinien zadziałać na ceny uprawnień pro-wzrostowo.
Reasumując, dopiero gdy poznamy szczegóły zapisów pakietu „Fit for 55”, powinno to znaleźć odzwierciedlenie w cenach uprawnień. Nie można wykluczyć scenariusza, że ceny uprawnień będą rosły tuż przed publikacją tego pakietu oraz jakiś czas po jego ogłoszeniu, a później nastąpi realizacja zysków przez inwestorów i wystąpi jakaś większa korekta spadkowa.
Czy ceny uprawień do emisji CO2 będą już tylko rosnąć?
Ceny uprawnień w długim terminie, czyli do 2030 roku powinny systematycznie rosnąć. Z naszych ubiegłorocznych prognoz w ramach CAKE/KOBiZE wynika, że po zwiększeniu celu redukcyjnego w UE o 55 procent w 2030 roku, ceny uprawnień wzrosną z poziomu 41 euro w 2025 roku do 76 euro w 2030 roku Podobnie prognozują wszystkie liczące się instytucje analityczne na rynku (np. Bloomberg, czy Refinitiv), które podobnie jak CAKE opierają swoje prognozy na modelach ekonometrycznych. Trzeba podkreślić jeszcze raz, że instytucje analityczne podają ceny średnie. Oznacza to, że tak jak na każdym rynku, mogą następować odchylenia od głównego trendu wzrostowego w postaci mniejszych lub większych korekt i nie będzie dziwić sytuacja kiedy w którymś momencie za klika lat zobaczymy cenę powyżej 100 euro. Oczywiście średnie ceny rynkowe uprawnień do 2030 roku mogą być jeszcze wyższe, ponieważ modele na których oparte są obecne prognozy nie uwzględniają m.in. roli instytucji finansowych, których aktywność w następnych latach będzie rosnąć.
Rozmawiał Bartłomiej Sawicki
Sawicki: 2025 rok to początek końca węgla w Polsce. Co w zamian? (ANALIZA)
