Najważniejszym czynnikiem osiągnięcia poziomu 40 euro/EUA była pierwsza w 2021 roku polska aukcja uprawnień EUA (prawa do emisji CO2), która rozliczyła się po cenie 38 euro, czyli aż 1,48 euro powyżej ceny z rynku wtórnego. Dlaczego kupujący przepłacali za EUA skoro mogli kupić ten sam instrument o wiele taniej? Na to pytanie odpowiada Robert Jeszke, kierownik Zespołu Strategii, Analiz i Aukcji oraz Centrum Analiz Klimatyczno-Energetycznych (CAKE) w Krajowym Ośrodku Bilansowania i Zarządzania Emisjami (KOBiZE), części Instytutu Ochrony Środowiska – Państwowego Instytutu Badawczego.
BiznesAlert.pl: Rosnące ceny uprawnień do emisji CO2 stały się jednym z najważniejszych tematów energetycznych w Polsce na początku tego roku. Z jednej strony słyszymy, że to zagrożenie energetyki polskiej, a z drugiej, że Polska na tym zarabia. Jak więc wygląda mechanizm sprzedaży?
Robert Jeszke: Aukcje, na których oprócz Polski sprzedaje swoje uprawnienia 27 państw członkowskich (+ 3 państwa EFTA), są organizowane od 2013 roku. Każde państwo wystawia określoną pulę uprawnień na dany rok, która jest dzielona pomiędzy tygodnie lub miesiące, w zależności od tego, ile aukcji odbywa się w ciągu roku. Przykładowo, Polska w tym roku organizuje cotygodniowe aukcje w środy, za pośrednictwem giełdy EEX.
Mechanizm sprzedaży na aukcjach na pierwszy rzut oka może wydawać się skomplikowany, ale w praktyce jest dosyć prosty. Każda aukcja jest organizowana w systemie jednorundowym, tzn. uczestnicy aukcji mają dwie godziny na złożenie ofert kupna. Wszystkie propozycje są utajnione. Po zakończeniu rundy, operator platformy aukcyjnej określa i ujawnia cenę rozliczenia (ang. clearing price), która jest ustalana według poniższego schematu:
- Uczestnicy przesyłają organizatorowi zapotrzebowanie na uprawnienia (oferty z wolumenami) po cenie, po której zamierzają kupić (przy czym jeden oferent może złożyć kilka ofert po różnych cenach);
- Organizator aukcji szereguje oferty od najwyższej do najniższej cenowo (kumulacja malejąca) wraz ze zgłaszanym wolumenem uprawnień;
- Wyczerpanie wolumenu wystawionego na aukcji ustala cenę jej rozliczenia;
- Wszystkie oferty nabycia znajdujące się powyżej ceny rozliczeniowej są akceptowane, natomiast wszystkie pozostałe są odrzucane.
Zwycięzcami aukcji są te podmioty, które zaoferowały cenę równą, bądź wyższą od ceny rozliczenia. Niezależnie od zaproponowanej ceny w ofercie (nawet bardzo wysokiej) zapłacą oni dokładnie tyle, ile wynosi cena rozliczenia.
Ceny każdego produktu oferowanego na giełdzie zależą od czynników prawnych, gospodarczych, sektorowych. Tak jest również w przypadku uprawień do emisji CO2. Czy możemy wyróżnić konkretne z nich?
Analogicznie jak na każdym rynku, ceny uprawnień zależą od czynników podażowo-popytowych. Popyt zależy od wielkości emisji w EU ETS, z których uczestnicy systemu (energetyka i przemysł) muszą rozliczać się, oraz od zapotrzebowania ze strony podmiotów finansowych, które kupują uprawnienia spekulacyjnie. Na zmiany wielkości emisji może wpływać wiele czynników, m.in. redukcje emisji dokonywane przez uczestników EU ETS (np. poprzez zmiany technologii lub przejście na mniej emisyjne paliwa), kryzysy gospodarcze ograniczające produkcję (np. kryzys w 2008 roku i ten ostatni, koronawirusowy), realizacja innych polityk (np. efektywności energetycznej, czy OZE), czy też w krótkim terminie – prognozy pogody (np. ochłodzenie powoduje większe zużycie energii i wyższe emisje).
Z kolei podaż uprawnień zależy od liczby uprawnień dostępnych w systemie, które są wydawane podmiotom w EU ETS bezpłatnie i sprzedawane odpłatnie na rynku pierwotnym (aukcjach). Podaż uprawnień jest bardzo istotnym elementem, który mocno wpływa na ceny. W ostatnich latach Komisja Europejska stara się ją mocno ograniczać, np. poprzez zaostrzanie współczynnika LRF – ang. Linear Reduction Factor (co wynika z podwyższania celu redukcyjnego), ograniczenie przydziału bezpłatnych uprawnień (np. poprzez zaostrzenie benchmarków), czy mechanizm rezerwy stabilizacji rynkowej – MSR – ang. Market Stability Reserve. W perspektywie jest jeszcze realizacja części strategii Europejskiego Zielonego Ładu, którą jest planowany pakiet „Fit for 55 percent” i przewidziana w nim kolejna reforma systemu EU ETS. Prawdopodobnie, inwestorzy częściowo już dyskontują to w cenach uprawnień, nie znając jeszcze wszystkich szczegółów, które powinny być znane w czerwcu tego roku.
Dodatkowym elementem, na który warto zwrócić uwagę, i o którym często piszemy w wydawanym przez KOBiZE „Raporcie z rynku CO2” jest silna korelacja cen uprawnień z innymi klasami aktywów, tj. ceny surowców (gazu, węgla, energii) czy ceny akcji na świecie (w szczególności rynek amerykański). Zaobserwowaliśmy, że gdy ceny tych aktywów rosną, to z dużym prawdopodobieństwem można przewidywać, że ceny uprawnień EUA również będą zyskiwały na wartości i odwrotnie. Na tej podstawie można stwierdzić, że dla rynku uprawnień EUA równie ważne, co czynniki fundamentalne (popyt, podaż), są nastroje inwestorów na innych rynkach.
Ceny uprawień do emisji CO2 w tym roku przekroczyły barierę 40 euro za tonę. Oczywiście później one spadły poniżej tej liczby, ale wyraźnie znajdują swoje nowe, wyższe minima cenowe. Skąd tak dynamiczny wzrost cen w tym roku?
Do sytuacji, którą obserwujemy dzisiaj, z technicznego punktu widzenia, tak naprawdę kluczowe było trwałe przebicie poziomu 30 euro/EUA, co nastąpiło w grudniu 2020 roku. Należy przypomnieć, że wcześniej kupującym aż trzy razy nie udało się sforsować tego tak istotnego psychologicznego poziomu – raz w sierpniu 2019 roku, drugi i trzeci raz w lipcu oraz we wrześniu 2020 roku. W tamtych przypadkach za każdym razem po dojściu do poziomu 30 euro/EUA następowała głębsza korekta.
Dopiero za czwartym razem cenom udało się trwale wybić ponad ten poziom, w grudniu 2020 roku. Zbiegło się to w czasie z grudniowym szczytem Rady UE, podczas którego szefowie rządów poparli bardziej ambitne unijne cele redukcyjne (minimum 55 procent redukcji do 2030 roku w stosunku do 1990 roku). Był to niewątpliwie jeden z kluczowych czynników pro-wzrostowych, ponieważ sygnalizował zmniejszenie podaży uprawnień w systemie EU ETS w latach 2021-2030. To był czynnik długoterminowy, którzy inwestorzy już zaczęli dyskontować w cenie, ale „po drodze” do wysokich cen uprawnień mieliśmy jeszcze te krótkoterminowe czynniki, takie jak: opóźnienie organizacji aukcji w 2021 roku (aukcje ruszyły dopiero po 1,5 miesiąca przerwy, a EUA można było kupować tylko na rynku wtórnym), brak możliwości wykorzystywania uprawnień z 2021 roku do rozliczania emisji za 2020 roku (i w związku z tym konieczność zakupu EUA przez instalacje na rynku), czy opóźnienie wydawania bezpłatnych uprawnień instalacjom z EU ETS (miały być wydawane w lutym, jednak zgodnie z informacjami KE proces ich wydawania opóźni się do II kwartału roku). Te wszystkie czynniki sprawiły, że cena w styczniu tego roku osiągnęła poziom 32 euro.
Na czym polegał przełom?
Przełomowy okazał się dopiero początek lutego tego roku. Po pojawieniu się artykułu w Bloombergu, a później w Financial Times, w którym jeden z funduszy hedgingowych ogłosił, że spodziewa się cen uprawnień dochodzących do 100 euro, ceny w jeden dzień wzrosły do poziomu 35 euro/EUA. Co ciekawe, zaczyna być to już pewną regułą, że gdy tylko pojawia się artykuł w Financial Times to ceny uprawnień rosną. Coraz więcej słychać również o pojawianiu się na rynku nowych funduszy hedgingowych, które chcą zarabiać na uprawnieniach na zasadzie inwestycji długoterminowych. Carbon Reporter ostatnio informował, że liczba funduszy inwestycyjnych mająca w swoich portfelach uprawnienia do emisji podwoiła się w latach 2018-2020 (z ok. 100 do 200).
No i wreszcie dochodzimy do sedna, kiedy ceny uprawnień osiągnęły poziom 40 euro/EUA. Co ciekawe, w naszym publikatorze „GO2’50”, który tworzyliśmy w październiku 2020 roku, przewidywaliśmy, że ceny uprawnień po „złamaniu” bariery 35 euro/EUA mogą w ciągu kilku miesięcy osiągnąć wartość 40 euro, co dokładnie nastąpiło w lutym tego roku. Najważniejszym czynnikiem osiągnięcia poziomu 40 euro/EUA była pierwsza w 2021 roku polska aukcja uprawnień EUA, która rozliczyła się po cenie 38 euro, czyli aż 1,48 euro powyżej ceny z rynku wtórnego. Jest to swojego rodzaju anomalia, do której nigdy wcześniej nie dochodziło.
Dlaczego więc kupujący przepłacali za EUA skoro na rynku wtórnym mogli kupić ten sam instrument o wiele taniej?
Prawdopodobnie byli za to odpowiedzialni pośrednicy z rynku pozagiełdowego OTC, którzy musieli zrealizować kontrakty terminowe, gwarantujące ich klientom cenę uprawnień z rynku pierwotnego (tzw. „Trade At Auction derivatives”). Stąd wynika bardzo wysoka cena maksymalna zaproponowana na aukcji, dochodząca do 50 euro/EUA (zasada jest taka, że zwycięskie podmioty płacą cenę rozliczenia niezależnie od kwoty, którą zaproponują). Prawdopodobnie też oferty kupna opiewały na dość duże wolumeny, ponieważ tylko pięciu z 21 uczestników udało się kupić uprawnienia. Dodatkowo na rynku mógł wystąpić tzw. ,,short squeeze’, popularny ostatnio na innych rynkach. Wielu uczestników rynku (tj. instalacje w EU ETS oraz prywatni inwestorzy, traderzy) liczyło na spadek cen wraz ze wznowieniem lutowych aukcji. Wielu traderów, którzy mieli ,,obstawione” spadki, zaczęło w panice odkupować EUA, aby ograniczyć lub zredukować straty. Podobne zjawisko było obserwowane ostatnio na akcjach GameStop i ACM w Stanach Zjednoczonych. Do pozostałych czynników, które sprzyjały wysokim cenom w tym roku można zaliczyć również: ochłodzenie pogody (większe emisje wiążą się z większymi potrzebami zakupowymi uprawnień), hossa na światowych rynkach akcji (w szczególności na silnie skorelowanych z EUA rynkach amerykańskich) oraz rosnące ceny gazu.
Z naszych analiz, biorąc pod uwagę całą techniczną strukturę kształtowania się cen uprawnień EUA, wynika, że takim minimum, poniżej którego ceny uprawnień EUA nie powinny raczej spaść w najbliższym czasie, jest poziom ok. 30 euro. Tam właśnie ukształtowało się bardzo mocne techniczne wsparcie cen, które wcześniej stanowiło silny opór dla kupujących. Nie można wykluczyć, że to minimum cenowe znajduje się jeszcze wyżej, tj. na poziomie nawet ok. 35 euro, co jest zbieżne z obecnie obserwowanym trendem wzrostowym.
Cena 40 euro pojawiała się w prognozach nie w 2021 roku, a bardziej po 2030 roku. Podobnie było z analizami rządowymi sprzed dwóch, trzech lat. Jak planować więc dokumenty strategiczne skoro prognozy sprzed kilkunastu miesięcy są już teraz nieaktualne?
Wobec panującej bardzo dużej zmienności cen na rynku uprawnień do emisji w ostatnich latach, prognozowanie ich przyszłej wartości jest bardzo trudne. Proszę zwrócić uwagę, że jeszcze na początku 2018 roku ceny uprawnień notowane były po mniej niż 8 euro/EUA. Dziś jak wszyscy wiemy w połowie lutego cena osiągnęła poziom 40 euro/EUA, czyli jak łatwo policzyć oznacza to wzrost o 400 procent w ciągu ok. 3 lat. Przyczyną tak wysokiej zmienności są ciągłe zmiany regulacyjno-legislacyjne w polityce klimatyczno-energetycznej UE, które najczęściej objawiają się wprowadzaniem coraz bardziej ambitnych celów klimatycznych. A to z kolei skutkuje koniecznością zmian m.in. w systemie EU ETS i obszarze non-ETS, które mają zagwarantować realizację tych celów. Bardzo trudno jest zatem funkcjonować w otoczeniu ciągłych zmian systemowo-legislacyjnych, który bardzo często mają charakter polityczny. Stąd też konieczność ciągłego aktualizowania prognoz cenowych dokonywana przez różne instytucje analityczne. Jako przykład takich zmian systemowych można przytoczyć sytuację sprzed kilku lat, kiedy nikt nie przewidywał, że uprawnienia EUA zabrane z rynku w ramach, tzw. backloadingu nie wrócą z powrotem na ten rynek, pomimo tego, że pierwotny zapis w legislacji to gwarantował. Nikt też kilka lat temu nie spodziewał się, że powstanie taki mechanizm jak rezerwa MSR, która skutecznie ogranicza podaż uprawnień na aukcjach. Ponadto, wraz z podwyższaniem celów redukcyjnych konieczne było podnoszenie liniowego współczynnika redukcji LRF, zaostrzenie benchmarków, czy ograniczenie korzystania z jednostek offsetowych CER/ERU.
Dziś też nie wiemy, w kontekście wprowadzenia nowego unijnego celu 55 procent do 2030 roku np. od którego roku, w jakiej wysokości i w jaki sposób zostanie wprowadzony LRF (czy w 2023, czy w 2025 roku czy z uwzględnieniem tzw. „rebasingu”). Nie wiemy jeszcze jak zmieni się mechanizm MSR, czy do EU ETS zostaną włączone nowe sektory (transport, budownictwo). Dodatkowo też duże znaczenie mają inne polityki, jak np. realizacja celów efektywności energetycznej, czy celów OZE, które dodatkowo zmniejszają emisje, przez co maja wpływ na EU ETS i ceny uprawnień. W bliskiej perspektywie jest jeszcze podatek graniczny CBAM, który też w jakimś stopniu może wpłynąć na ceny uprawnień EUA. Ta niepewność spowodowana zmieniającym się otoczeniem regulacyjnym, ale też pandemią COVID-19, w dużym stopniu utrudnia obecnie przygotowywanie prognoz cenowych, potrzebnych zarówno instalacjom funkcjonującym w EU ETS przy planowaniu inwestycji, jak również rządowi przy przygotowywaniu różnego rodzaju dokumentów strategicznych. Obecna sytuacja w dużym stopniu rozjaśni się w czerwcu tego roku, po publikacji przez Komisję Europejską pakietu legislacyjnego „Fit for 55 precent”, co da nam odpowiedź na pytania dotyczące przyszłego kształtu polityki klimatyczno-energetycznej, zmniejszając niepewność wykonywanych prognoz.
Czy na obecnym etapie można prognozować ścieżkę i wysokość cen uprawień do emisji w perspektywie do 2030 i 2040 roku? Jeśli tak, to o jakim pułapie cenowym mówimy?
Obecnie raczej publikowane są prognozy na 2030 niż 2040 rok. Te pierwsze (czyli w perspektywie do 2030 roku) autorstwa różnych instytucji finansowych opublikowaliśmy ostatnio w naszym najnowszym, styczniowym numerze „Raportu z rynku CO2”. Instytucje prognozują, że ceny uprawnień EUA (biorąc pod uwagę średnie) będą kształtować się na poziomie ok. 41 euro w 2025 roku oraz 72 euro w 2030 roku. To są projekcje z grudnia 2020 roku Przypomnę tylko, że już marcu 2020 roku w przygotowanej w Centrum Analiz Klimatyczno-Energetycznych (CAKE/KOBiZE) analizie dla scenariusza 55 procent celu redukcyjnego w UE do 2030 roku. prognozowaliśmy bardzo zbliżone liczby (41 euro w 2025 roku i 76 euro w 2030 roku). Wtedy mało kto wierzył, że ceny uprawnień mogą osiągnąć tak duże wartości w przyszłości. Dziś już chyba nikt nie ma żadnych wątpliwości, że taki scenariusz cenowy jest jak najbardziej realny.
Polska sprzedała w lutym uprawienia do emisji C02 po rekordowej cenie 38 euro za tonę. Jak wygląda ten mechanizm i gdzie trafiają pieniądze?
Wszystkie przychody z aukcji w Polsce trafiają najpierw bezpośrednio na konto Skarbu Państwa, przy czym zgodnie z przepisami ustawy o systemie handlu uprawnieniami do emisji, połowa przychodów jest przeznaczana na cele klimatyczne. Przykładowo w 2019 roku z przychodów uprawnień do emisji finansowane były m.in. programy „Mój Prąd” i „Czyste Powietrze”, czy też wsparcie wytwórców energii ze źródeł odnawialnych. Więcej o wykorzystaniu środków z aukcji w ostatnich latach można przeczytać na stronach EEA, gdzie Polska raportuje ich rozdysponowanie.
Rozmawiał Bartłomiej Sawicki
KOBiZE: Cena uprawnień do emisji CO2 może wynieść 70 euro do 2030 roku
