Spółki energetyczne mają nadal znaczny potencjał wzrostu wartości, pomimo ostatniej zwyżki notowań, ale pod warunkiem, że transformacja sektora będzie realizowana konsekwentnie i kompleksowo – ocenia analityk BM mBanku Kamil Kliszcz.
Wydzielenie aktywów węglowych to nadal deklaracje
Zdaniem Kamila Kliszcza kolejne przychylne komentarze polityków dotyczące pomysłu transformacji polskiego sektora energetycznego i wydzielenia aktywów węglowych budują coraz większą wiarę w taki scenariusz. – Pogłębiane z roku na rok dyskonto w wycenie sektora, związane z długoterminowym ryzykiem węglowym i toksycznymi projektami inwestycyjnym i zostało w dużym stopniu zneutralizowane. Reakcja rynku jest bardzo dynamiczna, co nie dziwi biorąc pod uwagę jak rewolucyjna jest zmiana narracji ze strony rządowej i jaka była skala niedoważenia sektora w portfelach – podaje Kliszcz.
Argumentuje on jednak, że nadal jednak są to tylko wstępne deklaracje, a proces będzie bardzo skomplikowany i rozłożony na lata. Należy mieć też na uwadze to, jakie są nadrzędne cele i motywacje tej transformacji, dotyczące zapewnienia finansowania wielkim inwestycjom w OZE i rozwiązaniu strukturalnych problemów w szeroko rozumianym sektorze węglowym. – Wzrost wartości akcji koncernów jest w tym układzie niejako „produktem ubocznym” i nie można z góry zakładać, że nagle interesy akcjonariuszy mniejszościowych znajdą się w centrum uwagi (kwestia chociażby polityki dywidendowej).
Strategie spółek energetycznych
Według zakładanego scenariusza i potencjalnych implikacji dla wyceny poszczególnych spółek oparte na mnożnikach EV/EBITDA dla europejskiej grupy porównawczej, wynika, że pomimo ostatniego rajdu na notowaniach, cały sektor ma jeszcze znaczny potencjał wzrostu wartości (>100 procent), ale pod warunkiem że proces transformacji będzie realizowany konsekwentnie i kompleksowo. Od tego zależy tempo i skala konwergencji wskaźników wyceny do europejskich benchmarków. – Warto przy tym zwrócić uwagę, że pozytywny scenariusz nie jest rozgrywany symetrycznie, a aktualne kursy implikują duże i często nieintuicyjne różnice w wycenie „czystych” aktywów w poszczególnych koncernach. Wydaje się, że docelowo bardziej premiowane powinny być podmioty z ciekawymi perspektywami rozwoju w OZE i lekkim bilansem pozwalającym na ich sfinansowanie jak PGE – pisze Kamil Kliszcz. Dodaje, on, że zastanawiający może być również fakt braku większej reakcji na kursie Energi, która praktycznie po anulowaniu projektu Ostrołęka C już przeszła „transformację” i jest w zasadzie wolna od ryzyka węglowego. Mnożniki dla tej spółki powinny w teorii stanowić benchmark, do którego będą dążyć inne spółki będące dopiero na początku drogi. Tymczasem póki co EV/EBITDA na poziomie 4,7x, nie sygnalizuje konwergencji do europejskiej mediany (jest to zaskoczenie nawet biorąc pod uwagę niski free float i brak spadków YTD z uwagi na wezwanie).
Czym jest rezerwa węglowa?
Pomysł wydzielenia aktywów węglowych w ramach sektora energetycznego jako pierwszy zakomunikował Prezes PGE, a kolejne wypowiedzi ministra aktywów państwowych i ministra klimatu potwierdzają, że idea zyskała poparcie polityczne. Rozpoczęły się prace nad uszczegółowieniem tej koncepcji na poziomie rządowym i zgodnie z ostatnią deklaracją ministra Sasina potrwają one wiele miesięcy. Analizy będą dotyczyć struktury organizacyjnej (różne formy organizacyjne i prawne są rozważane, w tym rynkowe) i sposobu finansowania (w ostatnim wywiadzie minister mówił o podmiocie, który „odkupiłby” wszystkie aktywa węglowe).
Motywacja
Zdaniem Kamila Kliszcza tak nagły zwrot w sposobie myślenia o ekspozycji węglowej i idea separacji tych aktywów to przede wszystkim konsekwencja wyzwań związanych z finansowaniem planowanych dużych inwestycji w OZE. – Zaostrzająca się polityka regulacyjna w UE i kryteria ESG w instytucjach finansujących generują realne ryzyko pozyskania dodatkowego długu na poziomie bilansów grup energetycznych, nawet mimo wypełnienia kowenantów kredytowych (DN/EBITDA). Oczywiście prestiżowe projekty jak morskie farmy wiatrowe raczej nie miałyby problemu ze znalezieniem funduszy w formule project finance (tak jest realizowana większość projektów w Europie), ale wyzwaniem w przyszłości mogłaby być kwestia finansowania portfelowego mniejszych projektów PV, wiatru na lądzie, dystrybucji, czy ciepłownictwa – podaje Kamil Kliszcz.
Analityk zaznacza, że wydzielenie aktywów węglowych na pewno zwiększyłoby też potencjał lewarowania „czystych” biznesów powyżej obecnie przyjętych wskaźników 3,5x EBITDA. Ważny jest też aspekt kosztowy, gdyż przywrócenie drożności w dostępie do finansowania (brak wykluczenia przez ESG) oznaczałoby niższe marże kredytowe (dziś wraz z zawężeniem instytucji kredytujących rosną koszty). – Jednocześnie nie można też w analizie tej transformacji stracić z oczu bieżących naglących problemów polskiego górnictwa i PGG. Wydaje się, że wpisanie kolejnej restrukturyzacji sektora węglowego w szerszy plan dekarbonizacji energetyki byłoby ważnym punktem negocjacji przydziału środków z unijnego Funduszu Sprawiedliwej Transformacji (Polska może otrzymać nawet osiem miliardów euro). – Warto naszym zdaniem mieć na
uwadze powyższe główne czynniki motywujące rząd do podjęcia strategicznej przebudowy sektora, gdyż mogą one determinować późniejsze kroki. Na tym etapie zwiększanie wartości dla akcjonariuszy z tytułu tej transformacji będzie raczej wynikiem ubocznym procesu, a nie jednym z nadrzędnych jego celów – czytamy w analizie Kamila Kliszcza.
Opracował Bartłomiej Sawicki na podstawie DM mBank
